SaaS——国际巨头前进，国内标的今生

国内投资者把几个稀缺标的捧得很高，今天我就来解释一下海内外SaaS到底怎么回事，内容艰深，怕大家眼睛受不了，我分为上下两篇，第一篇包含章节一、二、三；第二篇包含章节四、五。
一、SaaS的定义
二、海外主流标的前世
三、终极四问
四、国内SAAS上市公司解读
五、 国内纯SAAS非上市公司及企业生命周期探索
一、SaaS的定义
SAAS的全称是“Software-as-a-Service”，汉语就是软件即服务。它是一种通过Internet提供软件的模式，用户无需购买软件，而是向提供商租用基于Web的软件，来管理企业经营活动。如果您对SAAS模式非常了解，请直接跳到第二章。
为什么软件公司要改变商业模式，成为SAAS厂商？因为改成SAAS以后就不再是卖光盘的一锤子买卖，后续可以持续更新收租金；因为SAAS可以打击盗版，把以前没收到的钱收回来；因为SAAS服务锁定性强，伙伴关系数据都在SAAS厂商服务器上。SAAS把产品属性弱化了，互联网属性增强了。以后我们最关心的不再是单产品售价，增加多少人员，而是转化率多少，流失率多少等。我上一篇《计算机研究方法论》一文说过SAAS打破了软件公司对员工数量的依赖，跳出了传统软件分析方法，其根本的出发点是：增加一位客户的边际成本忽略不计（这点和互联网、微信一样，增加一个客户，成本是多少？）。
客户为什么愿意用SaaS服务？和企业愿意使用基础云资源一样，不用再本地采集和高昂的维护硬件成本；资源使用效率更高。就像采购基础云服务一样，计算和存储得以自由组合，不再被绑定；时间可以自己灵活订阅，不再购买硬件，成为一次性成本。SAAS也一样，以前企业需要购置较多的硬件、网络设备，采集百万级的软件产品，花6个月时间实施。应用SAAS后，打开网页，按照公司的人数和实际需求采集服务内容，即使有天公司业务方向发生变化，或者倒闭，公司注销账户即可，不用损失大额的硬件成本，一次性软件购买安装成本。SaaS厂商带给客户的是更方便易用、更人性化，摆脱复杂的安装维护，也不需要经常升级。
SAAS的模式和关键指标。目前SAAS模式经过十数年发展，大部分厂商以月费或者年费的方式获取收益。有的供应商会按照实际硬件消耗，例如存储使用量，占用带宽或者算力等收费。后面我就会提出云计算的出现，加速了SAAS模式的推广，因为基础设施服务变得便宜了。往深了说，SAAS提供商选择将服务分层出售，月费也根据功能的不同价格不同。这种差异可以是项目管理工具中的项目数量上限，也可以是客户管理关系（CRM）客户数量上限。寻找层级和价格的最佳组合一直都是SAAS厂商投入大精力之所在。
二、海外主流标的前世
看了上述阐述，好像SAAS跟云没有关系。为什么国内喜欢把一些提供SAAS服务的企业叫云？我讲解一个外国公司你们就懂了：
（一）全球范围内最出名最开始做SAAS的公司叫Salesforce。
1、首先横向看看这公司。
整个企业级软件，有如下内容，Salesforce是CRM的龙头。图引自广证：
图：企业级管理软件定义

数据来源：西南证券
CRM是目前企业管理软件中市场规模最大的一块。为了让大家有直观的理解，我做了几个饼图：
图：全球企业级管理软件SAAS产品规模对比（2015年）

图：美国企业级管理软件市场SAAS规模对比（2015年）

数据来源：IDG
可以看到全球范围内，客户信息管理系统CRM占据最大市场规模。美国版里，ERP软件被划分在了HR和Finance两个目录里。网上找不到2017年各类软件市场规模，我们只找到了作为龙头的CRM版块的市场规模变化——2017年全球CRM软件收入达到395亿美元（数据库市场规模388亿美金，操作系统262亿，CRM当之无愧的软件第一），增速16%。还有一点必须要说明一下，CRM软件收入不是全都是SAAS ，例如2015年全球CRM市场规模263亿美金，其中SAAS 138.8亿美金，Salesforce 51.7亿美金。
Salesforce就是CRM板块里面的龙头，2017年其市占比为35.2%。
图：Salesforce的四大业务各时点市占比



数据来源：IDC
2、横向看地位，纵向看发展历程。
必须明白SAAS 是早于云计算技术出现的。SaaS 的元年被定在2000年，正好是 Salesforce成立之年。 Salesforce的创始人Benioff也是位牛人，先加入Oracle，25岁成为公司最年轻副总裁。2000年Salesforce成立后，喊出No Software的口号直接与微软、IBM、Oracle开撕，杀出一条血路。那Benioff是不是第一位喊出“No Software”的强者呢？不是，1995年甲骨文CEO埃里森就提出NC概念（Network Computer）以对抗当时软件产品巨头、宿敌微软。他提出只需一个终端，没有软盘和硬盘，没有操作系统，依靠服务器，打开电源用浏览器连上网络，可以获得信息和存储文件，后来被认为是云的前身。再往前就是SUN在1983年提出的“网络即电脑”的构想。
SUN早已逝去，NC也因为当时的技术限制与市场原因一台没生产出来。但是在2000年Benioff却把前人想法付诸于行动，在软件端展开了一场革命。当时没有云技术，它做了一服务模式的改革：不提供封装软件，而通过互联网方式提供网页端CRM服务，客户数据都储存在公司内部的服务器上。（当时投资者都不相信会有顾客把自己的数据存储在别人的服务器上，记住这里是服务器，不是云！）。到了2003年，Salesforce营收已经达到5000万美元，2006年收入达到4.97亿美元，市场瞠目结舌。同年，AWS，亚马逊旗下的云端基础设施即服务业务（IAAS）成立了。
所以SAAS早于云计算技术出现，但是云计算技术极大地促进了SAAS的发展。很好理解：一个SaaS企业如果做完硬件、软件、平台、应用，那它产业链会太长，得不偿失。SAAS企业是做应用的专家，它们对于找客户，找需求，满足客户需求极其擅长；但是它们对底层硬件资源不熟悉，所以早期优秀如Salesforce也只是增加自己的服务器数量来满足日益增长的客户需求（SAAS公司也不适合做云计算，因为云计算是规模效应非常明显的产业，SAAS公司如果只能自给自足的话，平台利用率会极低。）
而云计算的出现将底层资源重新整合，发挥出最大优势。云计算将应用直接剥离出去，将平台留下，做平台的始终做平台，做云计算资源的人专心做好自身的调度和服务。这种方式降低了SAAS公司硬件成本，提升产品安全性和延展性。
Salesforce直到2016年才开始试用AWS的公有云，2017年宣布使用AWS的核心服务打造物联网云，此为 Salesforce第一次使用外部平台。根据台湾新意网CEO的文章，Microsoft 和 Oracle 在自身的云基础架构上运行自己的 SaaS 产品，但是Salesforce 一直在自己的数据中心上运行。由此看，Salesforce没有自建IAAS，它一直让SAAS在自己的数据中心上跑。只是时代不同了，Oracle、Microsoft单兵作战的模式（IAAS、PAAS、SAAS一条龙服务）已经不再被同行效仿，Salesforce和Workday都和AWS形成了联盟，后者联盟的根基是客户不必为了SaaS云应用，对自己的基础设施进行一连串复杂的配置，这样会让客户觉得更安全！
3、Salesforce发展回顾，不是谁都能成功。
我们纵向给大家分析Salesforce的发展历程，剖析一下它的成功经验。
过去18年， Salesforce的发展路径就三条：营销出奇，客户由小微向中大突进，产品线不断丰富。其中营销出奇已经体现在公司市占比不断攀升的数据里了（上一节图片），产品线丰富体现在公司推出了不少开发平台，方便客户和第三方平台自主开发，以及通过收购不断增加产品类别；客户结构优化就体现在粘性高的中大客户占比提升，客单价随之提升。
客户结构变迁：
Salesforce在诞生之初即采用了全SAAS模式，首先我分析一下它的初始客户结构，2000年的客户数据我找不到了，但是它到2003年赚到5000w美金，我们把这年作为元年，为了分析它元年的初始客户结构，我们特地翻了它的招股说明书：
截至2003年10月31日，我们有大约8000家订阅用户，在大约70个国家总共有超过11万名付费用户。我们认为,在截至10月31日的九个月, ,我们收入大约40%来自小型企业(少于200名员工的公司),30%的收入来自中型企业(200或者更多员工,年收入高达5亿美元),和30%的收入来自大型企业(年收入超过5亿美元)。我们每家客户的用户数量从1个到800多个不等。
Salesforce的初始客户结构看，4-3-3，中小企业为主；从曲线上看，2007年Salesforce做了一个重大事件，推出了它的PaaS平台Force.com，来让用户更方便地在Saleforce平台上开发在线应用，就是给了客户较大的自主性。在这年前后，公司就在寻求拓展大客户，2008年报告知投资者：针对更大的企业公司要花更大的成本、更长的销售周期和更少的可预测性来；较大的客户可能需要更多的定制、集成服务和功能，必将推高成本和时间。
并购路径：
Salesforce的并购特别多，它的收购分为技术收购和产品收购，主要原因是该公司经历了PC时代-互联网时代-移动互联网时代-云计算时代，对应不同的底层技术，所以要技术收购；此外公司由单一产品到多元化产品体系，客户由中小企业为主到大客户拓展，公司要靠产品并购。
国外经验，健康的SaaS业务，客户的投资回报率会大于3，如果等于或者小于3，公司赚的收入刚好或者不足以弥补获取客户的成本，长期来看，这公司没有价值；如果在5以上，就是极其成功的案例了，说明公司的产品粘性很好，流失率低或者是高定价产品。正常客户流失率是“payingsubscriptions”，付费用户人数的流失率，但是上市公司自2008年没有再披露这一数据，只好用customer base，客户家数替代。这样也能用，但是随着客户之间贡献的年度经营性收入差距越来越大，该指标会出现明显的缺陷。
我们分析 Salesforce的模型不够完美，因为我们用的ARR，ARPA数据都明显低估了客户经常性收入，还有我们没用付费用户总数，而用了客户企业数。不过没办法，公司并没有披露更多数据。往后我们只需跟踪收入流失率和新的CAC，还是可以与2017，2018年做对比。
（二）Workday的态度
Workday是一家基于云计算的企业资管管理软件服务公司，帮助企业进行人力、工资单、员工经费、财务、采购等全链条管理。
图：Workday的收入和增速

数据来源：wind
图：Workday的PS

数据来源：wind
图：Workday的两主营占比
数据来源：wind
图：Workday的经营数据

数据来源：Workday，西南证券整理
从图中可以看，Workday是一家以大公司为主要服务主体，客户数目不多，客单价较高的公司。以千为单位的客户数目和 Salesforce不可同日而语。公司早年还做定制化开发，目前订阅服务收入占比已经达到84.5%，研究这家公司对研究国内定制化软件公司转SAAS有帮助。
（三）Hubspot的负流失率
最后再数据分析一个案例，把它抽出来是因为它实现了收入负流失率（这种负流失率估值的时候，最好用永续现金流折现法），它客户流失率略高于10%。用客户流失率10.5%计算，2017年其客户投资回报率是5.2倍；如果用收入流失率，2016年它的客户回报率是29倍，2014年该值为3.3倍。由于Hubspot这一关键指标实在太好，理应享受高于行业平均的PS，我们预测这个股票还有很大空间，比 Salesforce更有弹性。
Hubspot成立于2006年，也是主攻CRM市场的，它主要做中小客户，侧重营销自动化，通过营销软件，将邮件、社交媒体和网页上的多次重复操作转为自动化完成，提升客户营销的效率和精准度。从单客户创收看，Hubspot客户年贡献收入在9000美金附近， Salesforce单客户年贡献收入在3600w美金以上。二者在产品，客户分布上都有较大差距。且从Hubspot成立的时间看， Salesforce主动收缩中小客户市场之时，Hubspot业务才有大起色。目前Hubspot的收入增速和收入流失率出现了负数，所以目前它的PS要高于 Salesforce。
（四）其它SAAS主体：
国外SAAS其实非常普遍，不仅仅是Salesforce Adobe等大公司的专属，很多小软件公司，细分子行业公司都在寻求这一模式：我再列举几个国外非明星SAAS公司给大家：
Backkupify是一家做云存储的公司，它主要的功能是一键还原，做备份，提供私有云存储并且可以快速查找企业的精细数据，它是个安全类公司；成立于2008年，在全球覆盖5000家企业，350w用户。这样一家公司原先就是一个产品一个产品单独售卖的公司，也帮客户做一对一的服务，在2010年的时候，公司发现自己一个客户获客成本243美元，客户给的年费39美元，按照本文初的假定，这样的公司LTV<CAC,现金流为负，肯定存续不下去，公司管理层仔细分析发现，大部分消费者应用软件都有某种病毒性递推特性来抵消高昂的获取成本，例如微信、Adobe的PS软件的，客户自发的递推，但是备份服务并不具备病毒性。公司最后讨论决定从单一消费品式的销售转型至企业级SAAS。
Backkupify抛弃对单一个人做营销卖license，转而向下游Google这样的企业提供服务，Backkupify自动为合作伙伴云账户拥有者的数据信息做日常备份。使用这项云备份服务的话，GoogleApps与Gmail的每个用户每个月需要支付3美金，而 Salesforce.com的用户每人每月则需要支付5美元，或者用户也可以选择根据数据存储量来进行收费的备份方案。
Backkupify目前LTV是CAC的5-6倍，这一投入回报率是相当成功的。参考第一章的公式可知，这么好的指标数据来源于较低的流失率，事实证明Backkupify提供的服务锁定性很强，公司也拥有了足够的时间收回获客成本。
再举一个很小的公司——ClearFit，这公司是做招聘软件的，不是招聘网站，是个帮助中小型企业给应聘者能力评估的，市场小，产品也很单一。但是它还是做了SAAS模式：它的模式不是我们常见的月费，而是按照职位数量收钱。ClearFit最开始也模仿Salesforce，按照每月99美金收费，但是遭到了客户的抵制——招聘本来就是偶然反生的事情，我为什么为这个服务付月费？ClearFit仔细思量自身客户的特点——数目多而小，很多都不具备专业的人事经理来长期负责招聘，这些客户的招聘需求时高时低。后来ClearFit放弃了月费模式，采用更易于客户理解的模式——按职位收费，每个职位350美金（有效期30天）。就这样，公司的营收增加了10倍，相当长的时间内每月营收增速30%以上增长。
这个小公司单独列出来讲，因为它很重要，因为我国众多软件公司都有这样的情况。客户的需求不是恒定的，而是偶发的。它也提供的一种思路，不是所有的SAAS都按照月费、年费模式，按量收费也是一种方法。
三、终极四问
1、应用SAAS模式对软件企业有什么好处？
应用SAAS模式的 Salesforce人均创收曲线和国内传统软件企业人均创收曲线对比，我们分别选择了国内两家成立和上市时间较长的公司，方便提取数据：SAAS模式打破了收入对于人员数的依赖，享受产品规模化效应，收入增长终于摆脱了依赖人员堆积的传统现实。
2、如何给SaaS公司估值？
国外SaaS 的估值经历过一次狂热，到低谷，再到应用场景不断出现，2015年又开始重新拉抬估值的三段轨迹。国内目前处于第一阶段，本文谈谈它们的估值方法：
给SAAS公司估值，也和国内A股一样，两种方法：相对估值和绝对估值。
相对估值——参照同类公司对比。跟A股先看ROE一样，先看客户投资回报率，看看这公司有没有投资价值，是不是一家能长期存续，未来能赚钱的公司。其次参照同类型的SaaS公司走向如何？参照同样收入增速，客户回报率，以及规模的公司估值如何？不同规模阶段，收入增速不同，目标市场大小不同，估值均值也不同，所以老外计算了较多指标，超过平均的，应该给予高估值，低于平均的给予较低估值。
相对估值——DCF估值法。SaaS公司收入具有明显的长尾效应，进入成熟期之后，流失率会降到很低的程度，做的好的公司，收入开始逆向流失率，就是留存客户不算增加的合同价值超过流失客户带来的价值，一方面通过产品涨价实现；一方面客户合同增加更多的模块和功能，单客户ARR增加。
理论上讲，伴随企业进入成熟期，企业市占比到了一定高度，营销费用占收入比会下来，留存客户还会持续创造合同价值，SaaS公司就变成了一个拥有永续现金流的公司。变成了茅台。用DCF永续估值法颇为合适。
估值是很主观的东西，欢迎大家拍砖、探讨，更加精细化。
3、云计算技术的出现，给SAAS带来什么样的影响？
SaaS早于云计算技术出现。云计算技术的本质是“共享”，狭义地说指对服务器的硬件设备的虚拟化，把一个物理服务器上可以虚拟为多个服务器，分别运行不同的操作系统，在不同客户之间调配。在云计算出现之前，Salesforce们通过自建数据中心群，存储客户的数据。
底层云计算的出现，极大地降低了硬件成本。我开篇就说过由于SAAS厂商很多按照使用算力、存储等硬件资源给客户定价，便宜的底层资源可以提升SAAS厂商的服务价格竞争力。云计算本身的特点就是给客户提供便利、低成本的底层服务。目前美国大部分SAAS公司都在采购AWS的IaaS资源，一方面安全性得到大多数客户的认可，另外，SAAS厂商的新客户原本就是AWS客户的（市占比50%），不需要再做迁移。Salesforce愿意与AWS合作，一个出发点就是希望客户共享。由此可见，底层硬件提供商和上层应用服务商一同向客户兜售“数据上云的服务”，两者相辅相成！
云计算的出现加速了上层SAAS厂商的兼并之路。底层云计算厂商采集EQUINIX的数据中心，全球专线通讯，可靠稳定无时延。现在的IAAS服务打破了地域限制，且产品的灵活性让上层的应用SAAS能更好地兼容合并。
4、什么样的软件公司适合SAAS模式？
我在第二章的最后一节列举其它案例就是想告诉各位，在美国SAAS模式应用范围很广。从通用级企业管理软件，到针对个人的电子签名的DocuSign，做安全存储的Backkupify，还有行业软件的ADSK。SAAS应用模式没有壁垒，没有哪个领域不适合；应该说投资者需要考虑的是该SAAS服务公司的目标市场空间有多大？这和普通软硬件公司没区别。
总结美国数十家市值大增的公司，从中小客户入手是一条普遍路径，中小企业灵活度高，对服务价格敏感，愿意接受新的事务和产品；在发展过程中，慢慢向中大客户迁移，降低流失率，实现净利润。这条路径和化妆品、服装从上向下递推刚好相反。我们将在第五章阐述SAAS公司的生命周期，不同的周期体现不同的状态特征。从一级投资看，面向中小客户，乃至个人提供服务的SAAS公司，容易在收入端较早体现高增速，得到投资者的青睐。
产品化率，国外不提产品化率这个概念，因为他们认为能为别人解决痛点的一个解决方案就是一个产品。哪怕那只是一个点单APP。它们“产品”的范围广，不分大小；但是从Workday的发展历程看，定制化的IT服务不适合SAAS这种订阅模式。就是SAAS的服务有明确的功能实现，针对不同的客户不需要定制化服务，即使要单独开发，也有相应的PAAS平台。要知道澳大利亚有家Atlassian的SAAS公司连个销售人员都没有，只有试用服务和使用提醒。传统软件后端现场实施和定制开发它肯定做不了。
产品是王牌，营销是手段。必须知道早期的SAAS产品基本就是一个可运行的程序，它接受客户的输入，给出用户需要的输出。如何让你的产品契合客户的生产销售管理流程，就必须要深刻地了解客户的每一个环节。举个例子，BI是企业软件比较成熟的领域，但是SAAS产品中，少有能帮客户建立有价值的数据看板，大多停留在“创建图表”的功能连接上。 Salesforce能够成功，除了出色而狼性的营销外，还归功于创始人Benioff，这位技术极客，在Oracle锻炼了一身的营销本事，对营销本身和每个环节的理解高于当时大多数竞争对手，所以它的CRM能够成功。一款广受好评产品是SaaS 公司成功的核心。这和其它领域的公司都一样。
初始市占比对后续成功没有直接关系。不是市占比越高，转型SAAS就会越成功，众多案例显示，最后还是产品和管理竞争的结果。Salesforce刚成立的时候是个屌丝，Siebel当时市占比很高，后来的事儿大家都知道了。
最后我想引用A股一家公司的一段话，卫宁健康是一家基因上特别适合SAAS模式的公司，产品化率高，客户分散且数目众多，理论上说它覆盖医院的每一个医护人员都应该成为它SAAS终端用户，人手一个它开发的内部管理APP。它却不是第一批尝试这一模式的公司，它曾经解释过不引用这一模式的原因——一方面它的客户对价格敏感度不高，另一方面SAAS模式从社区医院和诊所拓展相对容易一些，但是这些主体不是目前国内医疗主要力量，现在医院接受度不高。